碧桂園2008年中期業績分析

外圍股市疲弱，投資氣氛仍未見顯著轉好，港股21000點得而復失，惟成交顯著減少至只有411.05億。小弟認為港股基本已充份反映利淡因素，成交萎縮表示要沽的都差不多已沽了。唯市場仍期待利好消息出台，港股暫時仍難以回復升勢。

近來小弟組合中的持股很多都已公布了業績，由於整理數據需時，因此未必能在短期內能為大家作詳盡分析，不過小弟會盡力完成，希望讓各位可耐心等待。今天先由近期投資市場看得最淡的房地產股開始。小弟所持有的碧桂園最近公布了業績，成績未如理想，不過亦是意料之內的事，今天就為大家分享一下小弟自己的看法。

碧桂園的業務涉獵範廣泛，包括出售物業、提供建築服務、經營酒店、物業管理等等。當然其中以出售物業佔營業額的比重最大，佔約93%。2008年中期，該項業務較上年同期增長27%至69億，只達全年銷售目標320億的22%，而首七個月合計則亦只達目標的31%，相信今年要達標的機會不大。集團是全國性的發展商，項目又主要集中在居民住房，受宏觀調控的影響較大。除了碧桂園外，其他內地房地產股其實也面對著這些問題，而且這是短期因素，小弟認為內地房地產長遠仍是十分有潛力的。早前小弟曾在札記中寫過一篇叫作「中國樓市牛市可走至2030年」的文章，當中已詳細分析了為何本人如此看好內地樓市，作為房地產的龍頭企業，碧桂園未來的發展仍然可觀。

在毛利率方面，集團一直標榜「五星級的家」，又以低價買地再發展成高級物業出售作為銷售策略，令集團的毛利率一直處在高水平。2007年上半年毛利率為43%、2007年下半年為47%、本個財政年度則達53%。可見集團的品牌得市用家的肯定，願意支付較高的溢價。

集團雖然物業銷售未能達標，但經營利潤仍大幅增長達43%，若非要為早前的對金融衍生工具作出減值撥備及所得稅率大幅增加，集團的盈利絕不會出現倒退。前者只要股價回升就可望作出回撥，而後者本來可以受惠今年內地所得稅率由33%下調至25%，但由於土地增值稅的大幅提升，令集團今年的實際稅率達38%。在小弟看來，該稅項未來有下調的空間，因為完全不合理。最終的結果只會導致發展商生產意慾大幅降低，樓宇會供應未來會出現斷層，除非政府可以肩負起興建樓宇的責任，像新加坡一樣，否則中國會因此一稅項而出現樓市的新的暴漲期。無論如何，這些在短期內不會發生，也不用多花心思去想。內地房地產進入嚴冬，不貶值已偷笑了，難以說增值，所以這一稅項在今年下半年會大幅減少。

在財務狀況方面，集團目前並不像其他房地產商般缺水。截至今年上半年，集團手上現金仍有40億元人民幣，若下半年的銷售與上半年相若的話，集團實際可用的資金可達60-70億元，應該足夠支持其他項目的發展。內地房地產仍處於嚴冬期，Cash is King，相信集團有力能導過今次的宏觀困境。

集團的NAV現為1.17元，不過這只是表面的數據，主要是因為集團採取保守的報表編製方法，以成本價入賬，才會出現NAV如此偏低的情況。其實只要簡單計算一下就知，集團目前手上的土地儲備達4577萬平方米，在建建築面積1,531萬平方米，物業2008年中期每平方米售價達8,012元人民幣，小弟計內地房地產調整30%，即預期未來的售價只能達5,600元人民幣。那單單即將落成的待售樓宇總值就已經達857億，即每股已達5.67人民幣或6.48港元，以今日收市價計算已折讓達五成，還未計及當餘的土地儲備，故保守估計，實際的NAV超過$10元以上。所以，市場對碧桂園的估值明顯是過份偏低。

當然，估值低是有原因的。除了受宏觀因素影響之外，集團主席楊國強近來十分活躍，一時又說收購電視廣播，一時又說發展煤炭煉化業務，令投資者覺得其不務正業，所以股價才一潛不起。不過，這些都是其私人的決定，以目前的情況看，並沒有影響到公司的營運，而且集團的發展模式小弟也十分欣賞，內地樓市的調整亦已接近尾聲，因此小弟無意在沽出，會一直持有等候收成。當然，這是小弟自己的決定，我有耐性去等待及相信自己的分析，大家亦不要盲目跟從，要清楚自己的實際情況後才作投資決定。